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市场?#20449;?/h2> 中期策略:震荡筑底 短期策略:高抛低吸 市场情绪:人气渐暖 仓位控制:约50%

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李迅雷:2019年有双重机会 预期差与确定性溢价
时间:2019-03-01 14:42 来源:李迅雷金融与投资 作者:未知 点击:
未来悲观预期若不会兑现的话,就会形成“预期差”,如果实际业绩比预期的更好,那就是“超预期”。所以,忧患反而是个利好,乐观常常是个利空。因此,未来A股?#38505;?#30340;动力可能会来自“预期差”,即未来实际好于预期。中国经济步入存量经济主导时代,此消彼长是存量经济的重要特征,处在行业头部的绩优公司,其?#20048;?#27700;平将获得确定性溢价。

 未来悲观预期若不会兑现的话,就会形成“预期差”,如果实际业绩比预期的更好,那就是“超预期”。所以,忧患反而是个利好,乐观常常是个利空。因此,未来A股?#38505;?#30340;动力可能会来自“预期差”,即未来实际好于预期。中国经济步入存量经济主导时代,此消彼长是存量经济的重要特征,处在行业头部的绩优公司,其?#20048;?#27700;平将获得确定性溢价——前不久,接受《证券日报》专访,围绕“价值投资”话题展开讨论。
 
  01
 
 
  价值投资即买物有所值的东西
 
  《证券日报》记者:我们知道,您从?#38470;?#34701;研究近三十年,获得了一系列殊荣。作为国内最早提出价值投资的专家之一,您认为价值投资的本质是什么?价值投资理念与价值投资策略是一回事吗?
 
  李迅雷:价值投资就是买的东西要物有所值,买的东西价格低于实?#22987;?#20540;。价值投资理念与策略投资理念有的时候不一样。策略投资有时候会参照大众投资者的偏?#32654;?#36873;股。凯恩斯曾提出过选美理论——?#32422;?#24515;目中的美女,未必是大家都认可的美女。这个理论用在投资实践上,就是买大家普遍?#19981;?#30340;投资?#20998;鄭?#23427;未必物有所值,但可能有题材炒作价值。
 
  而价值投资则是寻?#19994;凸乐燈分鄭?#24403;价格大幅回落的时候,会坚定买入,不太去注重择时;更不是当市场疯狂的时候,去寻找风口在哪里。因此,价值投资理念就是不管市场有没有风,坚持按照价值投资准则投资,不炒概念,不炒题材,只买物有所值的东西。
 
  作为价值投资者,?#25381;?#21482;看股价走势,而应看价格本身是不是?#25512;?#20869;在价值相符合。
 
  《证券日报》记者:您如何?#21019;?#26368;近市场出现大幅?#38505;恰?#20132;易量?#24444;?#25918;大过万亿、股市中再现绩差股暴涨的现象,难道经历了那么长时间的?#20048;?#29702;性回归,投机依然如故,价值投资理念?#30452;欢?#24323;了吗?
 
  李迅雷:中国毕竟还是属于新兴市场,美国从一个散户市场变为机构投资者主导的市场,大约花了70多年时间,而中国股市历史迄今不到30年。故从历史经验看,我们仍要对当前的市场给予宽容和?#25176;摹?#32780;且,我认为短期的大幅波动不代表全年,2019年不会是2015年的重演,毕竟投资者多多少少地会吸取过去的教训,监管者也是如此。
 
  ?#27604;唬?#20215;值投资理念能否?#40644;?#36941;接受,还取决市场化、法制化水平,如当前正在试点的科创板注册制,按照成熟市场的要求来推行新的发行制?#21462;?#20132;易制度和退市制度,这对于促进价值投资理念的推广也是十分有利的。最近与机构投资者交流,他们普遍对短期市场出?#30452;?#28072;现象表示担忧,对某些行业板块出现连续大涨现象提出质疑,这是否从另一个侧面反映出这?#20013;?#24773;的理性化倾向比以往有明显提高?
 
  《证券日报》记者:您认为长期持股就是价值投资吗?
 
  李迅雷:价值投资绝对不是长期持有,但长期持有可以避免一些情绪变化对?#20048;?#21028;断带来的影响。从理论上讲,低?#20048;?#30340;时候买入,高?#20048;?#30340;时候卖出。
 
  人是贪婪跟恐惧并存的动物,价格波动会导致心理波动,有时候太担心,有时候太乐观,主观上想高抛低吸,实际结果往往是追涨杀跌,最终影响到投资收益。所以,与做短线相比,长期投资肯定是一个能带来高回报的较好方式。
 
  02
 
  四类稀缺产?#20998;?#24471;投资
 
  《证券日报》记者:市场在不同阶段,价值投资的标的是有所差异的。亦如12年前,您曾说“买?#32422;?#20080;?#40644;?#30340;东西”。前不久,您?#30452;?#31034;“投资要买?#32422;?#20080;不到的东西”。在前后观点的变化中,您认为价值投资与时代背景的关系究竟有多大?如何投资买不到的东西?
 
  李迅雷:时代虽然会变迁,但价值投资的内涵是一样的。
 
  2006年我写《买?#32422;?#20080;?#40644;?#30340;东西》的时候,大部分人的收入水平?#21363;?#22312;同起跑线上,但由于恩格尔系数较高,可用来投资的闲钱不多。很多东西看上去很贵,想买买?#40644;穡?#20294;是因为未来价值增值比较确定,所以值得去买,应该举债加杠杆买。在那个年代两类资产是确定的:一是城镇化?#26102;?#36739;低,随着城镇化进程提高,更多的人会流到城市来,导致城市住房的需求增加,住房作为一种不动产,必然会大幅?#38505;恰?#20108;是,由于此前?#29992;?#37117;用大部分钱?#28304;?#20303;行,没有多少积蓄,恩格尔系数高达40%,古玩艺术品?#35748;?#32570;品的价值被?#23545;?#20302;估,今后随着?#29992;?#29983;活水平的提高,这类资产会出现“资产荒”。
 
  在2006年以后的10年里,随着人们的生活水平不断提高,余钱增多,加之在外资大量流入、出口大幅增长的背景下,货币保?#25351;?#36895;扩张,确实印证?#23435;业背?#30340;判断——货币助推各类资产价格快速?#38505;恰?018年我?#20013;?#20102;《买?#32422;?#20080;不到的东西》的文章,买不到的东西就是稀缺的东西,?#28909;?#26680;心技术、品牌,因管制而形成稀缺物品。
 
  一是,随着社会发展,人们对于教育、健康、保健的投资会增加,与此相关的是稀缺的。如大家都认为青春买不到,那么,美容整容、健身行业就值得投资;大家都认为人生不可重来,希望孩子能实现?#32422;?#30340;梦想,于是教育行业就值得投资;大家认为寿命有限、健康第一,健康买不到,那医药生物行业就值得投资。
 
  二是,随着中国的产业升级,一些传统的制造业是过剩的,但有核心技术、知识产权企业依然稀?#20445;?#22914;医药里面的原创药、靶向药、基因药等都需要巨大的研发投入来获得。虽然大家对健康保健的需求很大,可是由于仿制药太多并不稀?#20445;?#30495;正值得投资的是创新和原创药。
 
  三是,有品牌的,特别是产品有独创性的民族品牌。如茅台,由于其只有在特定地点才能生产出具有独特口味的白酒,换个地方就不能生产同样口味的白酒,所?#36816;?#20855;有稀缺性和不可复制性。在消费升级的大背景下,社会形成对高端白酒的巨大需求,当限价茅台买不到了,市场价格就会越来越高。目前,白酒的需求依然很大,高端白酒就集中在几个品牌中,随着消费升级和消费者偏好的高度趋同,导致某些品牌的商品市场份额不断提高,想买买不到。
 
  四是,因为管制而形成的稀缺品。?#28909;?#22806;汇管?#39057;?#33268;外汇买不到。外汇买不到怎么办,可?#26376;?#40644;金,因为黄金是国际定价的,外汇价格的变化会反映到黄金上。
 
  03
 
  预期差成为近期A股?#38505;?#21160;力
 
  《证券日报》记者:对于2019年的大类资产配置,您曾表示比较看好黄金, 另外您还看好哪些投资?#20998;鄭?/div>
 
  李迅雷:黄金作为一?#25351;?#22269;的流通货币,已经?#20013;?#20102;几千年的历史,不会因为数字货?#19994;?#35806;生,就能在短短几年里把黄金货币属性?#31995;簟?#40644;金价格相对于过去十多年超发的货币总量而言,不涨反跌,?#24471;?#24050;被低估。最近多家央行都在增持黄金,也反映出黄金的价值所在。
 
  另外,我还看好权益资产。如对2019年的A股市场的大趋势还是比较看好的。
 
  因为权益类资产经过3年半的调整后,?#20048;?#27700;平已经大幅下移,处在历史的?#20048;?#20302;点,股指本身就有均值回归的动力,相当一部分股票已经颇具投资价值。近期及未来,外资会大量涌入A股市场,因为境外投资者更趋于理性,会认为经过长期下调后,部分A股的价值投资机会比较大。
 
  股价所反映的是对未来的预期,股价包含了经济前景担忧、企业盈利下滑、改革困难重重、中美关?#30331;?#36884;未卜等诸多?#22909;?#22240;素。如果未来这些悲观预期不会兑现的话,就会形成“预期差”,所以,忧患反而是个利好,乐观反而是个利空。因此,未来A股?#38505;?#30340;动力可能会来自“预期差”,即现实好于预期。
 
  04
 
  绩优公司确定性溢价望提升
 
  《证券日报》记者:您曾表示,中国经济增速下行实则是有意为之的结构调整,不能将其当成?#22909;?#22240;素来?#21019;?#30446;前中国经济已经呈现出结构不断优化、新旧动能?#26377;?#36716;换、质量效益稳步提升的特点,新产业、新业态、新模式加快发展。请问,在结构不断优化的过程中,您认为哪些行业将会显著受益?
 
  李迅雷:在结构不断优化的过程中,新兴的行业、成长性的行业将率先受益。
 
  任?#25105;?#20010;国?#19994;?#32463;济体都会经历高速增长到中高速增长,最终到中低速增长、低速增长等几个阶段。
 
  中国现在已经从高速增长转为中高速增长,目前正处于转换阶段,GDP在6%以上还是属于中高速的增长。在转换阶段就会出现分化,各个领域都会分化。一些产业更加聚集,增速相对较快。最明显的就是计算机、互联网、人工智能、?#37202;?#31561;信息技术产业,去年收入增速接近30%。
 
  在此过程中,机会来自于两个方面:一是传统产业中的龙头企业,头?#31185;?#19994;的形成。虽然传统产业的增速有所下?#25285;?#20294;是由于行业出现了分化,处在头部的企业,可以抵御行业增速下降所带来盈利的下?#25285;?#30408;利维持在行业平均水平之上。
 
  二是旧动能转化到新动能部分。新动能本身就具有成长性,会有大量需求来推动行业的发展。现在初步估算,新动能与老动能比例大概是2:8,所以,新的动能虽然成长性很快,但由于体量较小,波动较大,存在着一些不确定性。
 
  从?#25345;?#24847;义上讲,投?#24066;?#20852;行业的风险不比投资传统行业的风险小。因为传统行业是确定的,可以享受确定性的溢价。新兴行业有很多东西不确定,?#20048;?#21487;能会面临不确定的折价。
 
  《证券日报》记者:业内人?#31185;?#36941;认为,股市价值投资标的的选择,总体上应本着“好生意(细?#20013;?#19994;潜力)、好公司(?#27801;中?#21457;展能力)、好价格(?#20048;?#30456;对合理)”的基本思路。?#28304;?#24744;怎么看?您曾提出“确定性溢价”的观点,目前?#32422;?#25345;这一思路吗?
 
  李迅雷:这些指标每一条?#36152;?#26469;都有道理,但是更要综合判断。
 
  从长线分析一家公司,要看?#27801;中?#22686;长能力,?#20013;?#32500;?#32622;?#21033;率水平到底如何,平均利润率水平如何,然后行业的本身发展空间如何,公司在行业中的地位如何。衡量价值投资,不是一个很单一的指标,而要综合考量。也就是?#24213;?#20026;价值投资,一定要给一个护城河,要足够的宽,这样安全边?#31034;?#27604;较大。
 
  对比美股市场的定价现状,那些业绩增长具有“确定性”的A股龙头公司价值仍未被完全发掘。我认为,存量经济下,龙头公司的确定性溢价有望继续提升。A股市场目前依然属于新兴市场,走向成熟还需要20年-30年的时间。
 
  05
 
  深度研究是价值发现必要条件
 
  《证券日报》记者:您做研究工作已有30多年,?#32422;?#26368;满意的研究成果是什么?
 
  李迅雷:我觉得不太满意,所学所用都非有局限性。?#26131;?#32431;学术研究的时间并不长,不到5年。1996年进入券商做研究,基本上属于卖方研究。但是,?#19994;?#30740;?#31185;?#22909;是?#19981;?#21435;探索?#22836;?#29616;,去研究一些我认为可能被社会、被主流机构所误判的东西,探寻和揭示真实的世界。记得2012年,我写过?#40644;?#20013;国经济结构存在误?#23567;?#30340;文章,因为发现?#29992;?#21487;支配收入、消?#36873;?#22478;市化?#23454;?#25968;据?#21363;?#22312;明显低估,投资则被高估,进而计算统计部门所发布的数据可能存在的误差是多少,公布数据与实际数据之间的误差过大,就会形成误判,对宏观决策不利。
 
  作为一个经济学家,践行?#32422;?#30340;使命就是?#39029;?#38382;题。找问题的目的,是为了规避经济决策风险和运行风险,如果能及时修正这些问题,就会使经济社会发展得更好、更健康、更加?#27801;中?#23601;像医生,?#39029;?#24739;者问题,给出治疗方案和建议,进行康复。我想,没有人会去指责医生:为?#25105;?#21619;去找别人的毛病,而不去赞美别人的长处。因此,对于经济学家,也应该宽容。
 
  无论做研究,还是做价值投资,都需要保持严谨性。研究和投资毕竟要以事实为依据,而不是用情绪来替代研究和投资。
 
  拿中国股市来?#25285;?#29066;长牛短,?#28304;?#25237;资者确实不满意。事实上,中国作为一个新兴市场,公司治理结构存在?#27605;藎?#20854;背后是国家治理结构如何进一步完善问题。十八届三中全会也提到,要改革和完善国家治理结构。所以,我们要改善社会治理结构,进一步改善公司治理架构,只有这样,才能够给投资者更多回报。


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