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市场?#20449;?/h2> 中期策略:震荡筑底 短期策略:高抛低吸 市场情绪:人气渐暖 仓位控制:约50%

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多维度考察这?#20013;?#24773;的可?#26377;?#24615;
时间:2019-02-27 16:27 来源:国泰君安证券研究 作者:未知 点击:
        中上证综指?#38505;?3.79%,深证成指?#38505;?2.03%,整个?#38505;?#36807;?#22363;?#29616;出加速状态,中途没有发生显著回调。
 
  从行业风格指数来看,同期成长风格指数?#38505;?0.89%,消费风格指数?#38505;?8.87%,金融风格指数?#38505;?7.33%,周期风格指数?#38505;?4.15%,表现出从消费、金融、周期、成长顺次发力。
 
 
  国泰君安策略团队认为,从市场驱动来看,当前?#28304;?#20110;春季躁动的时间窗口,传统的经济数据空窗期、开年金融数据强劲(1月社融数据强势)、春节后流动性改善、机构跨年配置、“两会”政策预期等因素仍在起作用。
 
  国泰君安策略团队从历史复盘、高频数据、政策跟踪、?#20048;?#26102;钟等多维度考察了这轮?#20048;?#20462;复行情的可?#26377;?#24615;,并明确提出目前的板块机会里成长>周期>金融>消费。
 
  01
 
  七轮踏空行情复盘
 
  由于中国经济增速从2010年以来进入下行趋势中,我们以2010年之后市场表现为考察对象,除去2014-2015年牛市外,值得重点关注的踏空行情有7次。
 
 
  2010年9月20日—2010年11月11日
 
  2010年踏空行情在经济回落见底预期升温情况下展开,在货?#33402;?#31574;紧缩下结束。
 
  对金融危心有余悸的投资者由于担心经济二次探底,股市?#20013;?#22238;调。此后政策由压转保,重新强调“经济平稳较快发展”的前提,经济层面库存周期重新回升,美国推出Q2,市场对于4月以来经济回落见底预期升温,股市?#38505;?#33267;11月初。
 
  受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响,2010年CPI?#20013;?#19978;行,11月达到5.1%,政策层面加息升准进入紧缩,踏空行情以迅猛下跌结束。
 
  2012年1月6日—2012年2月27日 & 2012年3月30日—2012年5月4日
 
  2012年初踏空行情是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的,最终在经济数据下行中结束。
 
  ?#24213;?#20294;市场情绪仍?#40644;?#20110;敏感,重庆啤酒复牌11个跌停触发市场?#26412;?#19979;跌。市场经历了大幅回调,海外?#36153;?#34892;提出LTRO缓解欧债危机,国内政策放松预期高涨,PMI、金融信贷数据表现较好,市场分歧焦点在于经济基本面改善是否?#20013;?#19979;去。
 
  2012年3-4月前瞻类指标与基本面的分歧
 
 
  2012年一季度GDP较前值下降0.7%至8.1%,4月份工业增加值同比降至个位数9.4%。证监会推行金融改革使得市场风险偏好短期重新回升,但最终并未改变五月后市场下跌趋势。
 
  2012年12月4日—2013年2月18日
 
  国际环?#22330;?#32463;济数据、政策红利多重利好,2012年底踏空行情展开,流动性紧缩担忧下行情结束。
 
  国际层面,2012年9月?#36153;?#34892;推出购债计划,美国推出QE3。
 
  国内经济数据来看,PMI、工业增加值、工业企业利润?#20173;?012年三季度之后趋于改善;下半年各省市相?#22363;?#21488;了投资计划,11月十八大召开提出创新驱动、制度红利,市场情绪迅速改善,在银行地产主线带动下,上证综指快速?#38505;?#22238;到年初水平。
 
 
  此后,央行在公开市场大幅回笼资金,美联储或提前结束QE担忧升温,市场进入回调阶段。
 
  2014
 
  2014年受益于宽松货?#33402;?#31574;?#32422;俺中?#25919;策利好,快速拉升后正式开启大牛市。
 
  2014年经济?#28304;?#20110;下行趋势中,但货币宽松(降息?#24213;??#32422;俺中?#30340;利好政策下,股市快速拉升。2014年9月“大众创新、万众创业”提出,2014年11月正式开启新一轮货币宽松周期,此后一系?#34892;?#20852;产业支?#21028;?#25919;策的推出,?#20013;?#25552;升市场情绪。
 
  市场热度?#20013;?#25193;散,在2014年首先是权重股的拉升,并在2015年扩散至科技成长股,牛市一直?#20013;?#33267;2015年年中,最终在清理场外配置,加强金融整顿后结束。
 
  2016年9月27日—2016年11月29日
 
  2016年踏空行情是在经济层面的改善分歧中展开的,最终因政策强调防范金融风险而结束。
 
  在需求端若复苏情况下,去产能影响已逐渐清晰显现,2016年7月工业企业库存周期开启,经济数据改善为为市场注意,但供给侧的变化尚未引起充分的重视,但是股市在周期品景气强?#31080;?#29616;鼓舞下积极表现。
 
  但另一方面,资金空转使得银行对非银机构净负债显著扩?#29275;?2月经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置,金融股?#36164;?#24102;动市场下跌。
 
  2016年下半年资金空转形成货币宽松约束
 
 
  2017年12月28日—2018年1月29日
 
  2018年踏空行情主要是在银行板块带动下展开的,上证50进入最后疯狂后,外资市场动荡冲击下,A股快速回调。
 
  2017年结构性行情的强势使得市场乐观情绪高涨,市场思维认识上,基于结构调整后经济活力焕发观点,有人认为经济进入新周期,基于国内外设备投资支出?#20013;?#19978;行观点,有人认为是全球朱格拉周期开启。一是大型银行风险更低,二是利率?#20013;?#19978;行,并产生?#26500;?#21152;剧情?#21361;?#24066;场关于存贷款基?#24760;?#21152;息预期升温。
 
  由此,在银行带动下,上证50进入最后的疯狂,市场出现踏空行情。2月初美股大幅下挫引发A股快速回调。
 
  综合来看,我们可以发现在盈利驱动并不明确的情况下,市场的?#20048;?#20462;复分为两种:
 
  经济宽松政策预期带来的,一旦后来被证?#26412;?#21487;能带来?#20048;?#30340;迅速回调。例如2010年、2011年、2012年、2016年、2018年的踏空行情;
 
  创新政策不断,?#20048;?#30340;提升过程就能?#26377;?#20363;如2014年牛市在创新政策不断情况下展开。无盈利?#20048;?#20462;复行情,当风险偏好不能再继续提升时将面临回调风险。
 
  从历史上踏空行情表现来看,无盈利?#20048;?#20462;复行情的结果,主要取决于两个因素:风险偏好上行结束或是经济证伪。
 
  若政策宽松预期与盈利复苏预期能?#34892;?#34900;接,市场的上行也将一直?#20013;环?#20043;,?#20048;?#19978;行动力终将为盈利回落压力对冲。此外,政策的方向变化,也易通过风险偏?#27809;?#33853;传导。
 
  02
 
  春天来了?
 
  关于当前踏空行情的?#26377;?#24615;,我们从以下几个方面展开考察:
 
  其一,当前市场仍是无盈利的?#20048;?#20462;复,宽货币向宽信用、经济回落稳住的过程?#28304;?#22312;着不确定性。
 
  高频数据显示当前经济动能?#28304;?#20110;稳中偏弱的状态,开工情况不差,但需求端?#28304;?#22312;弱化隐忧,天?#21487;?#34701;数据后,货?#33402;?#31574;预?#24179;?#32487;续维持平稳,但进一步宽松加码可能性较低,宽货币向宽信用传导效果仍有待观察。
 
  从股市风险溢价看,全A EPR由年初的6.07%高点快速下降到2月25日的4.88%,下降1.19%。历史上6次踏空行情中,全A EPR下?#30331;?#38388;为1.51%~0.21%,下降均值为0.82%。
 
  短期需关注以下因素对风险偏好的提振效果:
 
  谈判预期改善,随?#21028;?#35758;达成时点的临近,对于市场风险偏好是否有进一步提振作用。
 
  2019年2月23日领导人?#19981;?#24378;调,金融要为实体经济服务,满足经济社会发展和人民群众需要。金融活,经济活;金融稳,经济稳。经济兴,金融兴;经济强,金融强。经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣。后续在加快金融供给侧结构性改革,提升金融服务实体经济能力方面政策可期。
 
  央行在2018年第四季度中国货?#33402;?#31574;执行报告中,将政策基调表述由“稳健中性”调整为“稳健”。这些因素均有利于风险溢价继续降低,但这一进程能?#25381;行?#23545;冲盈利增速下行压力?#28304;?#22312;不确定性。
 
  年初以来股市风险溢价快速下降
 
 
  其二,外资增持A股引发市场关注,但近期外资流入A股?#20013;?#24615;值得密切跟踪。
 
  根据IIF预测数据显示,进入2019年外资流入中国股市和债市趋势预?#24179;?#20250;?#26377;珽PRF数据也显示外资机构自2018年以来?#20013;?#22686;持A股。
 
  值得注意的是,进入2019年以来EPRF显示的外资机构增持力度减弱的,而陆股通北上资金是加速增长的,上周(2月18-22日)陆股通北上资金新增194.81亿元,年初以来北上资金新增1120.87亿元。
 
  近期外资机构流入A股数据
 
  与陆股通数据呈现差异
 
 
  综合来看,由于外资持股周期相对偏长,但A股?#20048;?#27700;平处于偏低水平时,对于外资吸引力较高,而随着?#20048;?#20462;复进程的?#24179;?#22806;资预计仍将整体维持流入态势,但边际流入力度存在弱化风险。
 
  其三、经?#36152;?#21387;、通胀弱持平条件下,市场盈利短期内?#24515;?#26174;著好转,驱动力仍在风险偏好。
 
  ?#29992;?#26519;时钟框架出发,我们首?#28909;范?000-2008年间各季度经济在通胀-增长坐标下位置,并以上证综指对应时点?#20048;?#30334;分位标识。
 
  经济弱势下GDP产出缺口存在转负风险,经?#36152;?#21387;而通胀有望小幅上行条件下,我们预计市场季度点将由当前第四象限转向第二象限。
 
  在第二象限中,行业风格指数高?#20048;?#28857;分布密集程度由高到底排列为成长>周期>金融>消费,消费出?#25351;吖乐?#27010;率较低。
 
  美林时钟框架下,下个阶段市场
 
  可能旋转到第二象限
 
 
  注:气泡图为上证综指2000-2018年季度?#20048;?#30334;分位在增长-通胀象限中的分布,分位数越高,气泡越大,其中黑点为2018年四季度对应点。
 
  从全A指数EPR分位数在通胀-增长坐标下分布来看,当前正处于高ERP区域,下一个季度点预?#24179;?#33073;离高ERP分位数区域,进入低ERP分位数密集区域。
 
  ERP预?#24179;?#20250;由高分位区域
 
  向低分位区域运动
 
 
  注:气泡图为全A指数2000-2018年季度ERP百分位在通胀-增长象限中的分布,分位数越高,气泡越大,其中方形为高分位数密集区,三角形区域为低分位密集区,其中黑点为2018年四季度对应点。
 
  综合来看,下一个季度市场风格预?#24179;?#36827;入的二象限,将会是“成长高?#20048;?rdquo;和“低EPR分位数”密集区,风险偏好提升、成长股?#20048;?#25552;升概率较大。这将意味着市场盈利将继续趋于弱化,市场的?#38505;?#20027;要仍是风险偏好修复驱动。
 
  03
 
  Mind the Gap
 
  综合来看,当前市场驱动仍在于政策驱动风险偏好的提振,市场盈利层面仍将继续承压,短期?#24515;?#21457;生驱动力由风险偏好项盈利的切换,风险偏好驱动下,高?#20048;?#25104;长股板块预计仍将会有所表现。
 
  结合历史上7次踏空行情经验,后续风险偏好若要?#20013;?#25552;升可能有两种情?#21361;?/div>
 
  强势金融数据后,政策继续宽松预期能够兑现,并最终对上市公司盈利形成改善性支持。但短期来看,宽货币向宽信用传导效果仍有待观察,历史经验看信用拐点到业绩增速修复也需要3-4个季度。一则防范化解重大风险政策基调下,“大水漫灌”几无可能,二则本本轮宽货币向宽信用传导?#29616;?#20197;往明显偏弱。
 
  创新改革政策?#26377;中?#25552;升市场风险偏好。但政策?#20013;?#24615;与盈利的显著修复之间能否平滑衔接有待观察。
 
  结合美林时钟推演和历次踏空行情EPR变化,当前积极因素仍在发力,风险溢价下行空间?#28304;妗?#25105;们在年初《2019五大年度交易》中我们提出看多外资定价权的股票,看多科创板定价基因的股票。目前来看,随着外资?#20013;?#22686;持A股,外资定价逻辑在市场上已有充分体现。
 
  当前行情主驱动仍在于风险偏好提振,支持风险偏好相关积极性因素仍在发力,科创板定价逻辑正在兴起,阶段内成长板块风险偏好加速上行就是体现。
 
  从景气周期角度看,资源周期板块景气高点预?#24179;?#22312;2019年一季度见到,周期板块更多体现为政策驱动式的博弈性机会。
 
  从配置结?#32929;?#26469;看,建议主线有三:
 
  推荐风险溢价回落敏感的科技成长板块:重点关注电子(OLED)、计算机(金融科技)、通信板块,新基建领域相关主题(5G、人工智能、工业互联网、物联网等);
 
  受益市场活跃度显著提升及金融供给侧改革逻辑,推荐券商板块;
 
  在稳增长宽松政策预期下,流动性敏感度高或是阶段内景气支持下周期领域涨价?#20998;幀?/div>

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